評価手法の併用と重み付け｜評価結果をレンジで示す考え方

執筆　公認会計士・税理士 鈴木佑也

※本記事は2026年10月6日時点の公表資料に基づきます。

なぜ複数の評価手法を使うのか

企業価値の評価手法は、大きくインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチの3つに分かれます。日本公認会計士協会の「企業価値評価ガイドライン」では、インカム・アプローチにフリー・キャッシュ・フロー法（DCF法）や残余利益法など、マーケット・アプローチに市場株価法や類似上場会社法など、ネットアセット・アプローチに簿価純資産法や時価純資産法が挙げられています。

どの手法にも長所と短所があります。DCF法は会社固有の将来性を反映できますが、事業計画や割引率の前提に大きく左右されます。類似上場会社法は市場の見方を反映できますが、似た会社が少ないと結果が不安定です。時価純資産法は客観性が高い一方、収益力を反映しにくいという弱点があります。複数の手法を使うのは、ひとつの手法の弱点を他の手法で補い、結果の妥当性を確かめるためです。

図1　それぞれの手法の結果を比べ、最終的な評価結果（レンジ）にまとめます

各手法の詳しい計算は、DCF法の基本｜フリー・キャッシュ・フローの作り方と計算例、類似会社比較法（マルチプル法）｜EV/EBITDA・PER・PBRの使い方、純資産法（時価純資産法）｜修正項目と含み損益・税効果の扱いで説明しています。

単独法・併用法・折衷法の違い

企業価値評価ガイドラインは、評価結果の導き方として3つの方法を示しています。一つの評価法だけを使う「単独法」、複数の評価法の結果を幅をもって算出し、その重なりなどを考えながら結果を導く「併用法（重複幅併用法）」、複数の評価法の結果に一定の割合（折衷割合）を掛けて加重平均する「折衷法」です。

図2　企業価値評価ガイドラインが示す3つのまとめ方

実務では、レンジで結論を示す場合に併用法、交渉や発行価格の決定のために1点の価格が必要な場合に折衷法が使われることが多いです。どちらを使う場合も、まず各手法の結果を並べ、差の理由を分析することが出発点になります。

各手法の結果をレンジで出す｜感応度分析

併用法でも折衷法でも、各手法の結果はまずレンジで出します。DCF法なら割引率（WACC）と永久成長率、類似上場会社法なら採用する倍率の幅を動かして、結果がどの程度変わるかを確かめます。これを感応度分析といいます。

架空のB社で計算します。翌年度のフリー・キャッシュ・フローを150百万円、ネットデット（有利子負債−現預金）を300百万円とし、簡略化のため全期間を永久成長率法で評価します。事業価値は「150÷（WACC−成長率）」、株式価値は事業価値からネットデットを引いた額です。WACC9％・成長率1％の基本ケースでは、事業価値1,875百万円、株式価値1,575百万円になります。

図3　単位：百万円。翌年度FCF150、ネットデット300、永久成長率法で計算

表のとおり、WACCと成長率をそれぞれ1％動かすだけで、株式価値は1,200百万円から2,200百万円まで動きます。ここでは、WACCか成長率の一方だけを動かした範囲（1,367〜1,843百万円）をDCF法のレンジとしました。どこまで動かすかに決まりはありませんが、割引率の算定根拠の幅（割引率（WACC）の求め方｜株主資本コスト・ベータ・サイズプレミアム）と整合させるのが基本です。

類似上場会社法は、EBITDA250百万円に対して類似会社のEV/EBITDA倍率7.0〜8.8倍（中央付近8.0倍）を当てはめたと仮定します。事業価値は1,750〜2,200百万円、ネットデット控除後の株式価値は1,450〜1,900百万円、8.0倍の場合は1,700百万円です。時価純資産法は1,200百万円とします。

フットボールフィールド図で結果を並べる

複数の手法のレンジを横棒で並べた図を、フットボールフィールド図と呼びます。算定書や取締役会の資料でよく使われ、どの手法がどの範囲を示しているか、どこで重なっているかが一目で分かります。

図4　単位：百万円。縦線は折衷法（40%・40%・20%）による1,550

B社の例では、DCF法と類似上場会社法のレンジが大きく重なっている一方、時価純資産法はそれより低い位置にあります。これは、B社が資産よりも収益力で価値を生む会社であることを示しています。この差を「純資産法は収益力を反映しないため低い」と説明できれば、純資産法の重みを低くする理由にもなります。

図5　単位：百万円。2つの手法のレンジが重なる1,450〜1,843が一つの目安になります

併用法で結果を導く場合は、この重なり（1,450〜1,843百万円）を一つの目安にします。重なりがない場合は、どちらの手法の前提に問題がないかを確かめ直すことが先です。DCF法の事業計画が楽観的すぎないか（事業計画の検証｜バリュエーションの前提をどう確かめるか）、類似会社の選び方が適切か、といった点を見直します。

重み付けの決め方

折衷法の割合（重み）には決まった数字はありません。会社の特徴と評価の目的から、どの手法の結果をより信頼できるかを考えて決めます。たとえば、事業計画が十分に検証され成長段階にある会社ならDCF法、類似会社が多く業績が安定している会社なら類似上場会社法、資産保有が中心の会社や清算を検討している会社なら時価純資産法の重みを高くする、といった考え方です。

図6　重みは機械的に決めず、会社の特徴と評価の目的から説明できるように決めます

同じ3つの結果でも、重みを変えるだけで結論は約130百万円動きます。だからこそ、重みは「結果を見てから都合よく決める」のではなく、手法を選んだ段階で理由とともに決めておくことが大切です。

計算例｜折衷法で1株当たりの価値を出す

B社で、DCF法40％、類似上場会社法40％、時価純資産法20％の重みを使うとします。DCF法1,575百万円×40％＝630百万円、類似上場会社法1,700百万円×40％＝680百万円、時価純資産法1,200百万円×20％＝240百万円で、合計1,550百万円です。発行済株式数が10,000株（自己株式なし）なら、1株当たり155,000円になります。

図7　単位：百万円。DCF法1,575×40%、類似上場会社法1,700×40%、時価純資産法1,200×20%

結論を示すときは、1点の価格だけでなく、併用法による目安のレンジ（1,450〜1,843百万円）とあわせて示すと、利用者が交渉の幅や価格の妥当性を判断しやすくなります。継続価値の計算方法による違いも結果に大きく影響するため、継続価値（ターミナルバリュー）の計算｜永久成長率法とエグジットマルチプル法もあわせてご確認ください。

Excelでの組み方

複数の手法を使うときは、Excelのシート構成をそろえておくと、前提の食い違いを防げます。おすすめは、前提入力シート（評価基準日、発行済株式数、自己株式数、ネットデット、税率など）を1枚に集め、DCF法・類似上場会社法・時価純資産法の各シートはそこを参照する形です。

図8　前提は1枚に集め、各手法のシートから参照させます

要約シートには、各手法の下限・基本・上限の3つの値と重みを並べ、加重平均をSUMPRODUCT関数で計算します。フットボールフィールド図は、積み上げ横棒グラフで「下限」を透明、「上限−下限」を色付きにすると簡単に作れます。感応度表はデータテーブル機能（What-If分析）を使うと、WACCと成長率の組み合わせを一度に計算できます。

よくある失敗と算定書での説明

評価手法の併用でよくある失敗は、都合のよい結果に重みを寄せること、手法ごとに基準日や株式数がずれていること、結果の差の理由を分析していないこと、重みの理由を算定書に書いていないこと、の4つです。

図9　結果の平均を取る前に、各手法の前提がそろっているかを確かめます

企業価値評価ガイドラインの改正（平成25年）では、評価業務を行う際に算定結果を批判的に検討する人がいることを意識する必要がある旨が加えられました。重みとレンジの理由が書かれていない算定書は、まさにこの「検討する人」から疑問を持たれやすいところです。算定書の読み方は株価算定書の構成と読み方｜日本公認会計士協会「企業価値評価ガイドライン」も参考になります。手法の選び方の全体像は未上場株式の株価算定はどの方法を使うか、残余利益法については残余利益方式の算式を分解するもご覧ください。

よくある質問

最初の一歩は、各手法の結果を同じ表に並べることです

手元に複数の評価結果がある場合は、まず基準日、株式数、ネットデットがそろっているかを確かめ、下限・基本・上限を1枚の表に並べてみてください。差の大きいところに、見直すべき前提が隠れていることがよくあります。

まとめ

評価手法を併用するのは、一つの手法の弱点を他の手法で補い、結果の妥当性を確かめるためです。企業価値評価ガイドラインは、単独法・併用法・折衷法の3つのまとめ方を示しています。各手法の結果は感応度分析でレンジにし、フットボールフィールド図で重なりと差を確かめます。重みは結果を見てから決めるのではなく、会社の特徴と評価の目的から理由とともに決め、算定書に明記することが大切です。

この記事を書いた人鈴木 佑也（公認会計士・税理士）

公認会計士としての実務歴は13年以上、独立後は20社を超える支援に関与しています。労働者派遣事業と有料職業紹介事業の許可申請にかかる監査証明と合意された手続業務に対応しています。優成監査法人（現・太陽有限責任監査法人）で上場企業および上場準備企業の監査に従事し、太陽グラントソントン・アドバイザーズで財務デューデリジェンスと企業価値評価に携わりました。プロフィールを見る

本記事の根拠

• 日本公認会計士協会「経営研究調査会研究報告第32号『企業価値評価ガイドライン』の改正について」の公表について
• 日本公認会計士協会 経営研究調査会研究報告第32号「企業価値評価ガイドライン」（平成25年7月3日改正）

免責：本記事は一般的な情報提供を目的とし、個別案件に対する法務、会計、税務その他の専門的助言を構成するものではありません。実際の対応は、最新の法令・取引所規則・公表資料を確認し、必要に応じて専門家へご相談ください。