WHI HoldingsのIPO｜LBO後の資本構造整理とのれん・無形資産【Ⅰの部から読む上場準備】

執筆　公認会計士・税理士 鈴木佑也

※本記事は2026年11月13日時点の公表資料に基づきます。

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WHI Holdingsはどんな会社で、いつ上場予定か

Ⅰの部の表紙によれば、本店は東京都港区虎ノ門二丁目6番1号、代表者は代表取締役最高経営責任者の安斎富太郎氏です。決算期は12月で、上場主体である当社（旧商号 株式会社BCJ-71）の第1期は2023年3月20日から2023年12月31日まででした。2026年12月期が第4期にあたります。

同社グループは、本書提出日現在、当社と連結子会社6社（株式会社Works Human Intelligence、株式会社ワークスビジネスサービス、株式会社セキスイビジネスアソシエイツ、株式会社サイダス、エンバーポイント株式会社、株式会社リノシス）及び持分法適用会社1社で構成され、事業は「HR事業」の単一セグメントです。当社自身は純粋持株会社で、単体の売上高はありません。

項目	内容
正式社名	株式会社WHI Holdings（WHI Holdings Co., Ltd.）
証券コード	679A
市場	東京証券取引所 プライム市場
上場承認日	2026年11月13日
上場予定日	2026年12月15日
設立	2023年3月（合同会社BCJ-71として設立、2023年7月に株式会社へ組織変更）
事業開始	2019年8月（株式会社Works Human Intelligenceとして事業開始）
決算期	12月31日
事業	統合人事システム「COMPANY」の開発・販売・サポート、HR関連サービス（HR事業の単一セグメント）
従業員数	連結2,606名（2026年9月30日現在）
会計基準	連結：IFRS（指定国際会計基準）／単体：日本基準
機関設計	監査等委員会設置会社
会計監査人	有限責任監査法人トーマツ
発行済株式総数	普通株式154,683,000株（単元株式数100株）
上場時の株式の売出し等	JPXの新規上場会社情報では公募はなく、売出し42,735.2千株（このほかオーバーアロットメントによる売出し6,410.2千株）

上場前の会社なので、ここでは「上場予定」と表現します。株式の売出しの詳細は有価証券届出書・目論見書の記載事項であり、Ⅰの部には含まれません。ただしⅠの部の事業等のリスクには、大株主であるベインキャピタルグループ及びGICが「当社の上場時において、所有する当社株式の全部又は一部を売却する予定」と記載されており、新株の発行による資金調達ではなく既存株主の売出しによる上場である点と整合しています。公募とオーバーアロットメントの仕組みはオーバーアロットメントの記事で解説しています。

上場承認までの数か月には、資本・組織に関する手続が集中しています。リファイナンス、子会社との吸収合併、種類株式の変更、株式分割、単元株制度の採用が、承認日から逆算するように順に実行されています。

図1　Ⅰの部の記載をもとに作成。2026年10月15日の決議には種類株式の定めの削除、発行可能株式総数の変更、単元株制度の採用等が含まれる

事業内容と収益モデル：何で稼いでいるか

中核子会社の株式会社Works Human Intelligenceが提供する「COMPANY」は、従業員数1,000名以上の大手法人や公共・公益法人を対象とするHuman Capital Management（HCM）のフルスイート・プラットフォームです。1996年に株式会社ワークスアプリケーションズが提供を開始した製品で、2019年8月に同社のHR事業を会社分割（吸収分割）で承継して事業を始めました。Ⅰの部では、約1,200法人グループが利用し、2024年度の人事・給与業務分野のベンダー別売上金額シェアで32.6％（ITRの調査）と記載されています。

製品の特徴として、Ⅰの部は「ミッションクリティカル」「日々の基幹業務への組込み」「System of Record」の3点と、カスタマイズを前提としない「ノーカスタマイズ」のプロダクトデザインを挙げています。お客様が必要な機能を標準機能から選んで使い、法改正への対応は同社がプログラムを改変して修正プログラムを提供するという考え方です。

価格体系は、ワンタイムのライセンス料と、リカーリングの保守料及びクラウドサービス料から構成されると記載されています。これに導入支援などのプロフェッショナルサービスが加わります。売上収益は契約区分別に「リカーリング売上」と「ワンタイム売上」に分けて開示されています。

図2　Ⅰの部「事業の内容」「売上収益」注記をもとに作成。金額は2025年12月期の連結売上収益（IFRS）

売上区分	2025年12月期（百万円）	前年同期比	2026年1〜9月（百万円）
使用料・保守料	34,765	23.1％	31,375
その他（リカーリング）	13,327	22.5％	12,336
リカーリング売上 計	48,092	22.9％	43,712
ライセンス	9,068	△1.4％	6,657
プロフェッショナルサービス	8,130	51.0％	5,513
その他（ワンタイム）	404	143.9％	338
ワンタイム売上 計	17,603	19.3％	12,509
合計	65,695	21.9％	56,221

上の表はⅠの部「販売実績」をもとにしています。2026年1〜9月の数値は要約四半期連結財務諸表（会計監査人による期中レビュー）に基づくもので、年度の監査を受けた数値ではありません。総販売実績の10％以上を占める販売先はないと記載されています。

経営環境の記載では、2025年12月期の年間解約率1.0％、契約年数10年以上のお客様が66％、Net Revenue Retention 112％、リカーリング売上比率73.2％といった指標が示されています。また、売上収益の98％は従業員数1,000名以上の法人、63％は5,000名以上の法人からのものです（いずれもWorks Human Intelligence単体の売上ベース）。

図3　単位：百万円。Ⅰの部「売上収益」注記の契約区分別の分解をもとに作成

クラウド版への移行もKPIとして開示されています。各期末のクラウド比率は2021年12月期16.8％から2025年12月期67.5％まで上昇し、2026年12月期第3四半期末は81.5％と記載されています。

上場準備会社にとって参考になるのは、KPIの「定義」をⅠの部の注記で丁寧に書いている点です。解約率やNet Revenue Retentionは、何を分子・分母にするか（ここでは各年度12月の売上を12倍して年換算）で数値が大きく変わります。審査や投資家説明で使うKPIは、算定方法を文書化し、毎期同じ方法で集計できる体制を作っておくことが重要です。

図4　Ⅰの部「経営環境」に記載の数値。クラウド比率はクラウド製品とオンプレミス製品の売上合計に占めるクラウド製品の売上の割合（リカーリング売上ベース）

沿革：LBOと吸収合併を重ねて上場主体が決まるまで

同社のⅠの部の冒頭には、通常の沿革の前に「（はじめに）」としてグループ体制の変遷が説明されています。ベインキャピタルが間接的に株式を保有する株式会社BCJ-35とその子会社BCJ-36が2019年6月に設立され、2019年8月にBCJ-36がLBOローンを実施して株式会社HR準備会社（現 Works Human Intelligence）の株式を100％取得しました。HR準備会社は同日、ワークスアプリケーションズからHR事業を承継しています。

その後、BCJ-36は2021年4月に旧 WHI Holdings①へ商号変更して持株会社体制に移行し、2023年6月にBCJ-35が旧①を吸収合併して旧 WHI Holdings②となりました。2023年3月には合同会社BCJ-71とその子会社BCJ-72が設立され、2023年7月にBCJ-71はベインキャピタル及びソブリン・ウェルス・ファンドであるGICが間接的に持分を保有する会社となって株式会社に組織変更し、BCJ-72が旧②の株式を100％取得しました（LBOローンを実施）。2024年1月にBCJ-72が旧②を吸収合併して旧 WHI Holdings③となり、2026年10月19日にBCJ-71が旧③を吸収合併して現在の株式会社WHI Holdingsに商号変更しています。

図5　Ⅰの部「沿革」「（はじめに）」をもとに作成。BCJ-71は2023年3月にベインキャピタルが間接的に持分を保有する合同会社として設立され、2023年7月にベインキャピタル及びGICが間接的に持分を保有する会社となった

この間、旧③は2024年6月に株式会社サイダス（タレントマネジメントシステム「CYDAS」）を、2025年9月にエンバーポイント株式会社の持株会社である株式会社BCJ-41をベインキャピタルグループから取得して子会社化しています。BCJ-41とその子会社エンバーポイントホールディングスは、2025年10月31日・11月1日に旧③へ吸収合併されました。

上場主体となった当社（BCJ-71）と旧③の吸収合併について、Ⅰの部は目的を「当社株式の上場を見据えたグループ資本構造整理」と記載しています。旧③は当社の完全子会社であったため合併対価の交付はなく、当社の資本金・準備金にも変動はありません。単体財務諸表の後発事象では、企業結合会計基準及び同適用指針に基づき「共通支配下の取引」として処理する予定と記載されています。

上場準備の観点で押さえたいのは、ファンドが買収のために設けた複数の受け皿会社（SPC）を、上場までにどの会社に集約するかという設計です。上場主体の決算期・期数、監査証明の対象期間、繰越欠損金の引継ぎ、借入契約上の地位の承継など、合併の方向によって影響が変わります。同社でも、旧③の繰越欠損金の一部が引き継がれなかったことによる税金費用への影響が後述のとおり開示されています。スケジュール面の論点は上場スケジュールはどこで遅れるかも参考にしてください。

業績の推移：のれん償却がない一方で「買収無形資産の償却」と「金融費用」が効く

連結の主要な経営指標はIFRSにより作成され、第2期（2024年12月期）と第3期（2025年12月期）の2期分が記載されています。いずれも上場規程第210条第6項に基づき、有限責任監査法人トーマツの監査を受けています。当社の第1期（2023年12月期）は9か月12日の変則決算で、単体の第1期の数値は監査を受けていない旨が注記されています。

項目（百万円）	第2期 2024年12月期	第3期 2025年12月期	2026年1〜9月（期中レビュー）
売上収益	53,878	65,695	56,221
営業利益又は営業損失（△）	△1,738	13,595	22,283
税引前利益又は税引前損失（△）	△10,294	4,638	8,558
親会社の所有者に帰属する当期（四半期）利益又は損失（△）	△7,873	1,750	△619
調整後EBITDA	23,964	30,480	29,088
親会社の所有者に帰属する持分	140,883	142,695	142,088
総資産	392,580	424,358	421,423
営業活動によるキャッシュ・フロー	21,674	25,521	29,779
従業員数（名）	2,297	2,510	2,606（9月30日現在）

2024年12月期は営業損失でした。Ⅰの部の注記は、第2期の税引前損失等の主な要因を、旧 WHI Holdings②の株式取得に係り発生した販売用ソフトウェアの償却と借入金利息による金融費用と説明しています。2025年12月期は、2023年7月の企業買収で計上した無形資産の償却が2025年6月に終了したことに伴い販売費及び一般管理費が29,746百万円（前年同期比14.3％減）となり、営業利益13,595百万円、当期利益1,778百万円となりました。

図6　単位：百万円。2024年・2025年12月期は監査済み。1〜9月の累計は要約四半期連結財務諸表（2026年1〜9月は期中レビュー）の数値。調整後EBITDAはIFRSで規定された指標ではない

営業利益と当期利益の差は大きく、2025年12月期の金融費用は9,022百万円（うち借入金の支払利息8,900百万円）でした。LBOで取得した会社のIPOでは、営業段階の収益力と、買収時の借入による金融費用・買収無形資産の償却が、損益計算書の別々の段で効いてくる構造になります。

図7　単位：百万円。Ⅰの部の連結損益計算書をもとに作成

2026年1〜9月は営業利益22,283百万円に対し、四半期損失587百万円（親会社の所有者に帰属する損失619百万円）を計上しています。Ⅰの部によれば、2026年6月30日のリファイナンスに伴いアレンジメント・フィー及び既存借入金に係る金利調整額の未償却残高を費用処理したこと（中間期の金融費用として7,363百万円）と、旧③の吸収合併で税務上の繰越欠損金の一部が引き継がれなかったことにより見積平均年次実効税率を106.86％としたこと（法人所得税費用9,145百万円）が主な要因です。いずれも期中レビューを受けた要約四半期連結財務諸表の数値です。

調整後EBITDAという「実力値」の指標

同社は売上収益、調整後EBITDA、調整後当期利益、キャッシュ・フローを重要な経営指標としています。調整後EBITDAは、営業利益にマネジメントフィー、上場関連費用、企業買収時に評価した無形資産の減価償却費、その他の非経常費用を加算して「調整後営業利益」とし、さらに通常の減価償却費等を加えたものです。上場関連費用には、上場準備アドバイザリー費用、上場のための組織体制構築費用、IFRS導入及び適時開示体制構築の費用などが含まれると記載されています。

図8　単位：百万円。Ⅰの部（参考情報）をもとに作成。百万円未満切捨てのため、内訳の合計と小計・合計は一致しない場合がある

Ⅰの部は、調整後EBITDAがIFRSで規定された指標ではないこと、同業他社の類似指標と算定方法が異なり比較可能でない場合があることを明記しています。上場準備会社が独自の利益指標を開示する場合は、定義、調整項目、会計数値との調整表、非GAAP指標である旨の注意書きをそろえることが、開示の適正性の観点から欠かせません。プライム市場・スタンダード市場の実質審査基準の一つである「企業の継続性及び収益性」の考え方はIPO審査の「企業の継続性及び収益性」で解説しています。

資本政策と株主構成：ファンド2グループが大半を保有

Ⅰの部の「株主の状況」によれば、本書提出日現在の株主は、ケイマン諸島のBCPE Wolf Cayman, L.P.（63,492,000株、39.88％）、シンガポールのApfarge Investment Pte Ltd（63,492,000株、39.88％）、BCPE Wolf Cayman2, L.P.（26,899,000株、16.90％）と、個人2名です。割合は新株予約権による潜在株式を含む総数159,208,350株に対するものです。

事業等のリスクでは、ベインキャピタルグループ（Bain Capital Investors, LLCが投資助言を行うBCPE Wolf Cayman, L.P.及びBCPE Wolf Cayman2, L.P.）が56.78％、GIC（GICが投資助言を行うApfarge Investment Pte Ltd）が39.88％を保有すると、完全希薄化ベースで記載されています。連結財務諸表注記では、当社グループの最終的な支配当事者はBain Capital Investors, LLC及びGIC Private Limitedで、両者による共同支配企業と記載されています。

図9　Ⅰの部「株主の状況」をもとに作成。割合は新株予約権による潜在株式を含む総数（159,208,350株）に対するもので、上場時（売出し後）の比率ではない

ここで注意したいのは、これらはⅠの部の記載時点（上場申請時点）の比率だという点です。上場時には大株主の売出しが予定されているため、上場後の持株比率は売出し株数等によって変わります。記事やIR資料で持株比率を引用するときは、「申請時点」と「上場時（売出し後）」を区別して書く必要があります。

また、上場株式数の10％以上を所有する者や役員等（役員の配偶者・二親等内の血族を含む）が所有する株式、自己株式などは、流通株式から除かれます。ファンドの持株が売出し後も一定割合残る場合、流通株式比率の計算に影響します。プライム市場の流通株式比率の形式要件は原則35％以上ですが、同社は新規上場時の売出しの規模が1,000億円以上となる見込みであることから、有価証券上場規程第715条の「大規模な公募又は売出しを伴う新規上場に係る形式要件の特例」（上場時の流通株式比率は10％以上の見込みで足りる）を適用し、2031年12月末を目途にプライム市場の上場維持基準（流通株式比率35％）に適合するための計画書を提出しています（JPX新規上場会社情報に掲載）。この特例では、流通株式比率が35％以上になるまで、計画の進捗状況を1事業年度に1回以上開示する必要があります。流通株式比率の考え方は流通株式比率の計算式と調べ方、ファンドの持株の扱いはベンチャーキャピタルの持株は流通株式から除かれるかで整理しています。

A種種類株式は「取得」ではなく「変更」で普通株式に

当社は、2023年7月19日に合同会社から株式会社へ組織変更した際、社員に対して普通株式2,555,680株とA種種類株式537,980株を発行しています。A種種類株式は、株主総会で議決権を有せず、いつでも普通株式を対価とする取得を請求できる（A種払込金額及びA種転換価額は当初50,000円）内容でした。

上場に向けて、2026年10月15日の普通株主による種類株主総会決議と、2026年10月16日のA種種類株主との合意により、2026年10月16日付でA種種類株式を普通株式へ変更しています。続いて、2026年10月15日の株主総会決議等により、2026年10月19日付で種類株式に関する定款の定めを削除しました。第四部の「特別利害関係者等の株式等の移動状況」には、BCPE Wolf Cayman2, L.P.の保有分として「A種種類株式△26,899,000株、普通株式26,899,000株」（株式分割後に換算）が記載され、当社がA種種類株式を取得することなく普通株式に変更したため価格の記載はないと注記されています。

図10　Ⅰの部「発行済株式総数、資本金等の推移」「特別利害関係者等の株式等の移動状況」をもとに作成

ベンチャー企業の上場では、優先株式を取得条項で取得して普通株式を交付し、自己株式を消却する方法がよく見られます。同社は株式の内容を変更する方法を採っており、自己株式の取得・消却の手続が生じていません。どちらの方法でも、上場時に種類株式を残さず、定款から種類株式の定めを削除しておくことが一般的です。論点の全体像は種類株式は上場前に普通株式へ戻すのかを参照してください。

株式分割・単元株・発行可能株式総数

2026年10月16日に発行可能株式総数を10,000,000株から12,000,000株に増やし、10月19日の取締役会決議で普通株式1株につき50株の割合で株式分割を行いました。発行済株式総数は3,093,660株から154,683,000株になり、発行可能株式総数は600,000,000株、単元株式数は100株となっています。1株当たり指標は、第2期の期首に分割が行われたと仮定して算定されています。

資本金は設立以来0百万円のままで、組織変更・種類株式の変更・株式分割のいずれでも増減はありません。上場主体がファンドの受け皿会社である場合、資本金が小さく資本剰余金が大きいという純資産の構成になることがあります。

ストック・オプションは6回、行使価額は1株560円

新株予約権（ストック・オプション）は、2025年7月から2026年3月までに6回発行されています。いずれも臨時株主総会で会社法第236条・第238条に基づく決議を行い、行使時の払込金額は1株560円（株式分割後）です。発行価額及び行使価額は、第三者評価機関がモンテカルロ・シミュレーションで算出した結果を参考に決定したと記載されています。

図11　Ⅰの部「第三者割当等の概況」「新株予約権等の状況」をもとに作成。対象者の人数は付与時点

回	発行日	付与対象者	株式数（分割後）	発行価格（1株）	行使期間
第1回	2025年7月22日	取締役6名・従業員12名	1,538,150株	571.2円	2025年7月22日〜2035年7月21日
第2回	2025年7月22日	取締役1名・従業員524名	2,511,050株（喪失後2,395,500株）	560円	2027年7月19日〜2035年7月21日
第3回	2025年11月11日	取締役1名・従業員1名	114,000株	571.2円	2025年11月11日〜2035年11月10日
第4回	2025年11月11日	従業員26名	194,350株	560円	2027年11月11日〜2035年11月10日
第5回	2026年3月31日	従業員4名	151,450株	571.6円	2026年3月31日〜2036年3月30日
第6回	2026年3月31日	従業員36名	131,900株	560円	2028年3月31日〜2036年3月30日

第1回・第3回・第5回は、発行価格が行使時の払込金額（560円）を上回っており、その差額が新株予約権の払込金額に相当します。連結キャッシュ・フロー計算書にも「新株予約権の発行による収入」が2025年12月期18百万円計上されています。連結財務諸表注記（株式に基づく報酬）では、同社のストック・オプションはすべて持分決済型の株式報酬とされ、付与日に割り当てられ、雇用開始時期等に応じて段階的に権利確定し、株式公開の条件を満たした場合に行使可能になると説明されています。2025年12月期の株式報酬費用は6百万円でした。

新株予約権に払込みがあっても、勤務条件や業績条件が付いていれば、会計上は株式報酬として費用計上の対象になり得ます。日本基準では、権利確定条件付き有償新株予約権は実務対応報告第36号によりストック・オプションに準じて会計処理します。注記の書き方はストック・オプションの注記の記載例が参考になります。

本書提出日の前月末（2026年10月31日）時点の新株予約権による潜在株式は4,525,350株で、潜在株式を含む総数の2.84％です。第2回は退職等により22名が権利を喪失し、新株予約権者は取締役1名・従業員507名となっています。

報酬として付与した新株予約権の「確約」

第四部「第三者割当等の概況」には、東証の有価証券上場規程施行規則第272条に基づき、基準事業年度の末日（2025年12月31日）から起算して1年前より後に役員又は従業員等へ報酬として割り当てた新株予約権について、割当てを受けた者との間で、原則として割当日から上場日の前日又は行使日のいずれか早い日まで所有する等の確約を行っていると記載されています。

この確約は取引所規則に基づくもので、対象となる期間の割当てに限られます。主幹事証券と大株主等が結ぶロックアップ（一定期間の売却制限の合意）とは別の制度です。両者の違いは上場前に株式を動かすとどうなるか（継続所有の確約）で解説しています。

コーポレート・ガバナンス：社外取締役が過半数の監査等委員会設置会社

同社は、取締役会の監督機能の強化を目的として監査等委員会設置会社を選択しています。取締役会は、取締役（監査等委員である取締役を除く）2名（安斎富太郎氏、小川由理郎氏）と監査等委員である取締役4名（谷田昌広氏、森脇啓太氏、冨田尚子氏、西直史氏）の計6名で構成され、議長は代表取締役最高経営責任者の安斎氏です。監査等委員4名は全員が社外取締役で、社外取締役が取締役会の過半数を占めています。

取締役会は毎月1回の定例開催を原則とし、旧 WHI Holdings③における2025年12月期の開催は12回でした。監査等委員会も毎月1回開催され、同期間の開催は12回です（出席状況は旧③における状況として記載）。純粋持株会社として、取締役会は子会社を含むグループ全体の経営の重要事項を決議し、業務執行状況の報告を受ける体制とされています。

図12　Ⅰの部「コーポレート・ガバナンスの概要」をもとに作成

監査役会設置会社と比べた監査等委員会設置会社の特徴は、監査を担う委員が取締役として取締役会の議決権を持つ点にあります。Ⅰの部も、監査等委員である取締役が議決権を持つことで、適法性だけでなく妥当性・合理性の監査・監督を強化できると説明しています。機関設計の選び方は監査役会設置会社と監査等委員会設置会社はどちらを選ぶ？で比較しています。

独立役員は3名、ファンド出身の取締役は2名

社外取締役4名のうち、上場時に独立役員として届け出る方針とされているのは谷田昌広氏、森脇啓太氏、冨田尚子氏の3名です。西直史氏はベインキャピタル・ジャパン・LLCの従業員で、会社法に定める社外取締役の要件を充たすと記載されています。また事業等のリスクでは、取締役の小川由理郎氏と西直史氏の2名がベインキャピタルグループから派遣されており、派遣元ファンドによる事前承認事項はないと記載されています。

図13　Ⅰの部「役員の状況」「社外役員の状況」をもとに作成。小川由理郎氏・西直史氏はベインキャピタルグループから派遣（派遣元ファンドによる事前承認事項はないと記載）

プライム市場の上場会社には、コーポレートガバナンス・コードの全原則（プライム市場向けの原則を含む）が適用されます。2026年7月21日の改訂後のコードでは、独立社外取締役の数は原則4-10（プライム市場は取締役会の3分の1以上）、独立社外取締役の役割・責務は原則4-8、指名委員会・報酬委員会は原則4-7で扱われています。同社は取締役6名のうち3名を独立役員として届け出る方針で、Ⅰの部ではLBOを実施した大株主が上場後も一定の影響力を有する可能性を踏まえ、独立社外取締役を3名選任したと説明しています。

独立性の判断では、2026年7月の東証の上場規則改正（7月10日施行）にも注意が必要です。この改正で独立性基準が広がり、上場会社の主要株主（議決権の10％以上を保有する株主）やその業務執行者（最近において該当していた者を含む）等は、2026年12月1日以後に終了する事業年度に係る定時株主総会から、独立役員の要件を満たさないこととなりました。ファンドが大株主として残る上場では、ファンド出身の取締役を独立役員として扱えるかどうかを、上場後の持株比率の見込みも含めて検討しておく必要があります。社外取締役の人数の考え方は社外取締役は何人必要かも参照してください。

氏名	役職	主な経歴（Ⅰの部の記載から）	区分
安斎 富太郎	代表取締役最高経営責任者	日本アイ・ビー・エム、SAPジャパン代表取締役社長等を経て、2020年7月からWorks Human Intelligence代表取締役	社内（所有株式400,000株）
小川 由理郎	取締役	ベインキャピタル・ジャパン・LLC パートナー（現任）	社内・ベイン派遣
谷田 昌広	取締役（常勤監査等委員）	住友銀行、カルチュア・コンビニエンス・クラブ取締役等。2026年7月就任	社外・独立役員予定
森脇 啓太	取締役（監査等委員・委員長）	弁護士、弁護士法人大江橋法律事務所 代表社員	社外・独立役員予定
冨田 尚子	取締役（監査等委員）	米国公認会計士、金融庁監督局、大学教授等	社外・独立役員予定
西 直史	取締役（監査等委員）	ベインキャピタル・ジャパン・LLC パートナー（現任）	社外・ベイン派遣

任意の指名・報酬委員会と役員報酬の決め方

2026年9月に旧 WHI Holdings③に任意の指名・報酬委員会が設置され、当社に移管されました。構成員は監査等委員である社外取締役4名で、委員長は谷田昌広氏です。最近事業年度の活動実績はないと記載されています。

取締役（監査等委員である取締役を除く）の報酬は、株主総会で決議された総額の範囲内で、取締役会の決議により代表取締役最高経営責任者に一任して決定しています。報酬総額の枠は、2026年10月15日の株主総会決議により、取締役（監査等委員である取締役を除く）が年額600百万円以内、監査等委員である取締役が年額60百万円以内です。指名・報酬委員会規程では、取締役の報酬体系・報酬決定の方針と個人別の報酬等の内容を諮問事項としており、2026年11月開催予定の第2回委員会で報酬体系と方針を、2027年1月開催予定の第3回委員会で個人別の報酬等の内容を審議する計画と記載されています。

報酬の決定方針や代表取締役への委任の内容は、有価証券報告書の記載事項（開示府令）として開示が求められる事項です。委員会を設けた場合は、諮問事項と開催計画を規程に落とし込み、上場後の最初の事業年度から運用実績を説明できるようにしておくことが重要です。

ファンドとのマネジメント契約は関連当事者取引

同社グループは、ベインキャピタルグループのBain Capital Private Equity, LP、GICグループのUnzen Investment Pte. Ltd.とそれぞれマネジメント契約を結び、経営管理等に関する助言を受けています。報酬はそれぞれ年額250百万円で、IPOが行われる場合はIPOクロージング時に年間報酬額の3倍に相当する金額を一括で支払い、契約は上場時に終了すると記載されています。関連当事者注記では、2025年12月期の取引金額（マネジメントフィーの支払他）はBain Capital Private Equity LPが345百万円、Unzen Investment Pte. Ltd.が251百万円です。

また、2025年9月のBCJ-41株式の取得は、ベインキャピタルグループに属するBCPE Vision Cayman, L.P.からの取得で、関連当事者取引に該当すると注記されています。取得対価は22,830百万円で、取引価額は第三者機関により算定した評価額を基礎とし、両社協議のうえ決定したと記載されています。

図14　Ⅰの部「関連当事者」注記・「重要な契約等」・企業結合注記をもとに作成

事業等のリスクでは、ベインキャピタルグループ及びGICとの取引は「関連当事者取引」として取引の合理性及び取引条件の妥当性を確認し、取締役会の承認を得ることとしていると説明されています。大株主との取引は、上場審査の「企業経営の健全性」で必ず確認される論点です。取引の必要性、条件の妥当性（第三者評価の利用）、承認手続、上場後の継続の有無の4点を整理しておくと説明しやすくなります。詳しくはIPO審査の「企業経営の健全性」（関連当事者取引）で解説しています。

定款で整えた上場会社としての仕組み

Ⅰの部には、上場を見据えた定款の定めも並んでいます。株主総会の特別決議の定足数を議決権の3分の1以上に緩和する定め（上場後に定足数を満たせず決議できない場面を減らす目的と記載）、剰余金の配当等（会社法第459条第1項各号の事項）を取締役会の決議で定め、株主総会の決議によっては定めない旨の定め（同法第460条第1項）、取締役会決議による取締役の責任免除、非業務執行取締役との責任限定契約（会社法第427条第1項）、役員等賠償責任保険契約（会社法第430条の3第1項）などです。

配当政策としては、当面は親会社の所有者に帰属する調整後当期利益を基準とした配当性向30％程度の株主還元を目標とし、純有利子負債を調整後EBITDAで除したレバレッジ水準が3倍未満となった翌期より株主還元性向の引上げを目指す方針が記載されています。最近事業年度は配当を実施していません。

内部監査・内部統制：CEO直轄の内部監査室とデュアルレポーティング

内部監査は、業務執行部門から独立した代表取締役最高経営責任者直轄の内部監査室が担っています。本書提出日現在、内部監査士、公認不正検査士等の有資格者5名で構成され、リスクベースの内部監査を通じて当社及び子会社の内部統制の整備・運用状況を評価していると記載されています。内部監査室長が事業年度ごとに内部監査計画書を作成して代表取締役最高経営責任者の承認を得て、監査結果は改善計画に基づく是正状況までフォローアップします。

特徴的なのは報告経路です。内部監査活動の実施状況、結果、発見された課題とその改善状況について、代表取締役最高経営責任者、監査等委員会及び取締役会に毎月報告する「デュアルレポーティング」を採っています。さらに、内部監査部門に監査等委員会の事務局兼補助使用人を配置し、選定監査等委員と内部監査部門が毎月の月例会議で情報を共有しています。

図15　Ⅰの部「監査の状況」「社外取締役による監督又は監査と内部監査…との相互連携」をもとに作成

Ⅰの部は、内部監査部門から独立した専任の内部統制部門を設置しておらず、内部監査部門が内部統制システムの評価・モニタリング実務を担っていると明記しています。そのため、監査等委員会は内部監査部門との協議等を通じて内部統制の運用実態を把握する体制としています。また、四半期ごとに会計監査人、内部監査部門及び監査等委員会による三様監査会議を開催していると記載されています。

上場準備会社では、内部監査担当者が内部統制の整備（文書化）にも関与しがちです。自分が整備した統制を自分で評価すると自己監査になるため、整備と評価の担当を分ける、評価結果を監査等委員会や会計監査人と共有する、といった工夫が必要です。内部監査の担当者と兼務（自己監査の回避）や内部監査の報告先は社長だけでよいのかも参考になります。

内部統制システムの基本方針には、「WHI グループ行動規範」、リスク・コンプライアンス委員会（委員長は代表取締役最高経営責任者、事務局は法務Department）、内部通報制度（ハラスメント相談窓口、コンプライアンスその他相談窓口、顧問でない外部法律事務所に委託した外部相談窓口）、従業員が経営メンバーに直接報告・依頼できる「iBox」、贈収賄防止ポリシー、関係会社との経営管理契約、財務報告に係る内部統制の評価体制などが記載されています。上場後は金融商品取引法の内部統制報告制度が適用されるため、J-SOXの準備も並行して進めることになります（J-SOXの進め方）。

会計・開示の論点：IFRS、のれん、繰延税金資産、借入金

IFRSを設立初年度から適用

同社は連結財務諸表規則第1条の2第1号の「指定国際会計基準特定会社」の要件を満たすとして、連結財務諸表をIFRSで作成しています。設立初年度からIFRSを適用しており、要約中間連結財務諸表はIAS第34号に準拠した第1種中間連結財務諸表、要約四半期連結財務諸表は東証の四半期財務諸表等の作成基準に基づきIAS第34号に準拠して作成されています。単体財務諸表は日本基準で、特例財務諸表提出会社として作成されています。

IFRSで作成する体制として、公益財団法人財務会計基準機構への加入、IFRSに準拠したグループ会計方針書の作成などが記載されています。会社法上の分配可能額は、日本基準による当社の会計帳簿上の利益剰余金に基づいて算定する旨の注記もあり、連結（IFRS）と単体（日本基準）の二本立てで管理していることが分かります。

収益認識：ライセンスは一時点、保守は期間、導入支援は進捗度

収益認識の会計方針では、IFRS第15号の5ステップに基づき、売上区分ごとに認識時点が定められています。COMPANYのライセンスは、供与後にソフトウェアの形態や機能性を変化させる活動等を行う義務を負わないとして、使用権として一時点で収益を認識します。使用料・保守料は、契約期間にわたり時の経過に応じて収益を按分し、通常は履行義務の充足前に前受けします。導入支援を中心とするプロフェッショナルサービスは、見積原価総額に対する実績原価の割合（インプット法）で測定した進捗度に基づいて収益を認識します。

図16　Ⅰの部「重要性のある会計方針（14）収益」「売上収益」注記をもとに作成。金額は2025年12月期

このほか、一体の取引と考えられる契約は結合し、独立販売価格の比率で対価を配分すること、本人・代理人の判定を行うこと、見積総原価が見積総収益を超過する可能性が高い場合に受注損失引当金（2025年12月末303百万円）を計上することが記載されています。契約負債は2025年12月末で20,660百万円、当連結会計年度に認識した収益のうち期首の契約負債残高に含まれていたものは17,434百万円です。

ライセンスと保守を組み合わせて販売するソフトウェア会社では、履行義務の識別と取引価格の配分が審査・監査の重点になります。上場審査で問われる収益認識で論点を整理しています。

総資産の9割を占めるのれん・無形資産と減損テスト

2025年12月末の連結財政状態計算書には、のれん225,289百万円、無形資産160,736百万円が計上されています。事業等のリスクでは、2026年9月末ののれん225,289百万円とその他の無形資産158,044百万円（顧客関連資産102,239百万円、商標権50,879百万円他）を合わせて連結資産合計の91％を占めると記載されています。IFRSではのれんは償却せず、COMPANYブランドに係る商標権も耐用年数を確定できないとして償却していません。顧客関連資産は17〜35年、ソフトウェアは2〜6年で償却されます。

減損テストでは、回収可能価額を使用価値で測定し、経営者が承認した5年以内の事業計画を基礎に、計画期間後の成長率（2025年12月期2％、前期1％）で継続価値を算定し、税引前の割引率（同9.6％、前期9.7％）で割り引いています。使用価値は資金生成単位の帳簿価額を十分に上回っており、主要な仮定が合理的に予測可能な範囲で変化しても使用価値が帳簿価額を下回る可能性は低いと判断している、と記載されています。

図17　Ⅰの部「非金融資産の減損」注記・監査報告書をもとに作成。対象は主に2023年7月の旧WHI Holdings②株式取得で生じたのれん（202,968百万円）と商標権（38,465百万円）

会計監査人の監査報告書では、2024年12月期・2025年12月期ともに「のれん及び無形資産の評価」が監査上の主要な検討事項（KAM）とされています。重要な仮定として、事業計画における売上収益の成長率、計画期間後の成長率、割引率が挙げられ、過年度の事業計画と実績の比較、外部データとの比較、ネットワーク・ファームの評価専門家と連携した割引率の検討などの手続が記載されています。のれんを抱えて上場する場合の審査上の見られ方はIPO審査でのれんの減損リスクはどう見られるかで解説しています。

繰延税金資産と吸収合併の税務上の影響

2025年12月末の繰延税金資産（相殺前）は19,686百万円で、うち税務上の繰越欠損金に係るものが15,773百万円です。後発事象として、旧 WHI Holdings③の吸収合併に伴い、当社が有する繰越欠損金について2026年12月期末に繰延税金資産2,586百万円の認識が見込まれる一方、旧③が有していた繰越欠損金の一部の引継ぎが行われなかったことから、旧③で計上していた繰延税金資産9,441百万円を取り崩す見込みと記載されています。第3四半期には、この影響を見積平均年次実効税率に反映する会計上の見積りの変更を行い、法人所得税費用及びその他の流動負債が5,527百万円増加しています。

上場前の組織再編を設計する際は、会計処理（共通支配下の取引）と税務（繰越欠損金の引継ぎ制限など）の両面から、上場直前期・申請期の損益への影響を事前に試算しておくことが大切です。

リファイナンスと財務制限条項

2026年6月25日、旧③は株式会社三菱UFJ銀行など5行とシニア・ファシリティ契約を締結し、6月30日にIPOに備えた既存LBOローンの借換え及び当社が借入人であった既存メザニンローンの返済等を目的としてリファイナンスを実行しました。当社は吸収合併によりこの契約上の地位と債務を承継しています。借入金額はタームローンA 56,400百万円、タームローンB 131,600百万円で、リボルビング・クレジット・ファシリティの借入枠は5,000百万円、金利はTIBOR＋スプレッドです。

図18　Ⅰの部「重要な契約等」をもとに作成。借入金額は2026年6月30日現在

財務制限条項として、グロス・レバレッジ・レシオが各判定期間において2期連続で基準値を上回らないこと（例：2026年12月31日までの12か月は8.01:1）、各連結会計年度の資本的支出限度額（2026年12月期3,729百万円）、連結純利益（連結当期利益に非現金費用の加算等の調整を行ったもの）が2026年12月期以降の決算期において2期連続で負の値にならないこと、連結資本が正の値であることが定められています。上場承認後は、当社からの通知により子会社株式及び商標権等の担保が解除され、上場後に財務指標が一定の水準に達した場合には、財務制限条項の一部と、Works Human Intelligenceによる連帯保証を除くすべての連帯保証及び担保権が解除されると記載されています。2026年9月末の借入金合計は188,442百万円で、連結総資産の45％にあたります。

借入契約の条項は、上場後の配当政策、M&A、組織再編の自由度に直結します。Ⅰの部では財務制限条項に抵触する兆候は見られないと記載されています。上場準備会社でも、借入契約に上場や組織再編に関する事前承諾条項がないかを早めに確認しておくべきです。

監査法人と監査報酬

区分	前連結会計年度（百万円）	当連結会計年度（百万円）
提出会社（監査証明業務）	10	15
連結子会社（監査証明業務）	56	57
計	67	72
非監査業務	─	─

会計監査人は有限責任監査法人トーマツで、継続監査期間は3年間、業務執行社員は2名、補助者は公認会計士29名・その他32名と記載されています。上表の金額はⅠの部の記載どおりです（非監査業務に基づく報酬はありません）。監査等委員会は、品質管理体制、専門性・独立性、監査体制等を確認し、会計監査人の再任の適否と報酬への同意を判断しています。中間期と第3四半期の財務諸表は期中レビューの対象で、年度の監査とは保証の水準が異なる点にも留意が必要です。監査法人の選定時期については監査法人はいつまでに決めるかをご覧ください。

事業等のリスクと上場審査で問われやすい点

事業等のリスクは、代表取締役最高経営責任者を委員長とするリスク・コンプライアンス委員会で網羅的に洗い出し、発生頻度と重要度で評価したうえで、「経営陣が特に重視するリスク」と「グループ全般に関するリスク」に分けて記載されています。各項目には顕在化の可能性・時期・影響度が付されています。

リスク項目（抜粋）	顕在化の可能性	影響度	Ⅰの部に記載された対応の例
情報システム、ネットワーク基盤	低	大	複数リージョン・アベイラビリティゾーンによる冗長化、脆弱性診断
情報漏洩	中	大	プライバシーマーク・ISMS認証、アクセス制限、委託先の監督
品質（不具合・デグレード）	低	大	開発ガバナンス評価、独立した品質検証、インシデント管理
のれん及びその他の無形資産の減損	低	大	収益力・キャッシュ・フロー創出力の強化
多額の借入金及び金利の変動	低	中	資金繰表の作成・更新、財務コベナンツの数値管理、取締役会への報告
繰延税金資産の回収可能性	低	中	収益力・キャッシュ・フロー創出力の強化
ベインキャピタル及びGICグループとの関係	低	小	関連当事者取引として取締役会で承認、マネジメント契約は上場時に解消
解約	低	小	お客様満足度向上委員会を週次で開催

LBO後の上場では、審査や投資家との対話で「借入金の返済能力」「のれん・無形資産の減損リスク」「大株主であるファンドとの関係（議決権、売却方針、利益相反）」の3点が重点的に確認されることが一般的です。同社のⅠの部は、それぞれについて数値（借入金残高と総資産に対する割合、のれん・無形資産の総資産に対する割合、ファンドの持株比率）と対応策を具体的に書いています。

プライム市場の実質審査基準は、「企業の継続性及び収益性」「企業経営の健全性」「企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性」「企業内容等の開示の適正性」などの観点で構成されています。借入金の返済能力やのれん・無形資産の減損リスクは主に「企業の継続性及び収益性」に、ファンドとの関係は「企業経営の健全性」に関わり、いずれもリスク情報として「企業内容等の開示の適正性」の観点からも確認されます。審査基準の全体像はIPOの実質審査基準とはで解説しています。

上場準備会社が学べること

1. 上場主体の確定は「最後の再編」から逆算する。同社は複数の受け皿会社を経て、上場承認の約1か月前に上場主体と中間持株会社の吸収合併を終えています。合併の方向・時期は、監査証明の対象、借入契約の承継、繰越欠損金の扱いに影響します。

2. 種類株式の整理方法は複数ある。取得条項による取得・消却ではなく、種類株主総会と合意による「内容の変更」で普通株式にした例です。株主構成や手続の負担に応じて方法を選びます。

3. 非GAAP指標は定義と調整表をセットで開示する。調整後EBITDAの調整項目（マネジメントフィー、上場関連費用、買収無形資産の償却）と、IFRSの指標ではない旨の注意書きが参考になります。

4. のれん・無形資産の減損テストは前提を文書化する。事業計画、計画期間後の成長率、割引率の根拠を整え、過年度計画と実績の比較で見積りの精度を説明できるようにしておくことが、KAMへの対応にもつながります。

5. 借入契約は上場後の経営の自由度を決める。財務制限条項や担保・保証の解除条件を、上場前のリファイナンスで整理した事例です。

6. 大株主との取引は「上場時に終わるもの」と「続くもの」を分ける。マネジメント契約は上場時に解消し、解消時の支払いも契約に定めて開示しています。

7. 内部監査の報告経路を複線化する。CEOだけでなく監査等委員会・取締役会へ毎月直接報告する体制と、内部監査室への監査等委員会スタッフの配置は、少人数の内部監査でも独立性を保つ工夫です。

8. 独立役員の要件は最新の規則で確認する。2026年7月の上場規則改正で主要株主の業務執行者等の扱いが変わりました。ファンド出身者の位置づけは、上場後の持株比率の見込みとあわせて整理しておきます。

セルフチェックリスト

よくある質問

最初の一歩は、「上場時点の資本構成と借入条件」を1枚に描くことです

ファンドが関与する会社や、借入で買収を行ってきた会社の上場準備では、上場時点の株主構成、上場主体、借入残高と契約条件、大株主との契約の扱いを、まず1枚の資料にまとめることをお勧めします。そこから、必要な組織再編・種類株式の整理・リファイナンス・ガバナンス体制の整備を逆算して並べると、スケジュールの遅れを防ぎやすくなります。全体の流れはIPO準備の全体像（N-3期〜N期）や上場準備の資本政策も参考にしてください。

まとめ

株式会社WHI Holdingsは、2026年11月13日に上場承認を受け、2026年12月15日に東証プライム市場へ上場予定の、統合人事システム「COMPANY」を中核とするHR事業グループの持株会社です。Ⅰの部からは、ベインキャピタル及びGICによるLBO後の上場という前提のもと、上場直前の吸収合併による資本構造の整理、A種種類株式の普通株式への変更と株式分割、IFRSによるのれん・無形資産の減損テスト、リファイナンスと財務制限条項、ファンドとのマネジメント契約の解消、社外取締役が過半数の監査等委員会設置会社とデュアルレポーティングの内部監査といった、規模の大きい会社の上場準備に共通する論点を具体的に確認できます。

上場準備会社にとっては、自社にファンドや多額の借入がなくても、「上場主体の確定」「種類株式の整理」「重要な見積りの文書化」「大株主との取引の整理」という同社の論点は、いずれ向き合うテーマです。自社に当てはめて準備の優先順位を考える材料として活用してください。

本記事の根拠

• 東京証券取引所 新規上場会社情報「株式会社WHI Holdings 新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」
• 日本取引所グループ「新規上場会社情報」
• 株式会社WHI Holdings「上場維持基準（流通株式比率）への適合に向けた計画について」（日本取引所グループ 新規上場会社情報）
• 日本取引所グループ「上場審査ガイドブック（プライム市場）」
• 日本取引所グループ「上場審査基準」
• 日本取引所グループ「コーポレートガバナンス・コード」
• e-Gov法令検索「会社法」

免責：本記事は一般的な情報提供を目的とし、個別案件に対する法務、会計、税務その他の専門的助言を構成するものではありません。実際の対応は、最新の法令・取引所規則・公表資料を確認し、必要に応じて専門家へご相談ください。